中金公司：森马服饰 收购GXG获得新增长点

　　中金公司6月19日发布森马服饰（002563）的研究报告称，公司公告,拟以19.8~22.6亿元现金收购宁波中哲慕尚控股有限公司71%股权,该公司旗下有GXG,gxg.jeans品牌(以下简称“GXG”),是都市青年休闲男装的领导品牌。双方已签订意向协议,该收购正式实施尚需经过审计评估,董事会及股东大会审议以及政府部门批准。6月19日起复牌。看好被收购品牌前景,收购价格合理,上调公司评级至审慎推荐。

　　对价合理,对应GXG2013年市盈率10.5~12.0倍,市销率1.53~1.75倍,处于品牌服装行业低端。

　　GXG增长迅速,并有2013~2015年业绩保底承诺。GXG2012年收入为13.98亿元,净利润2.06亿元,同比增长40%~50%。

　　GXG向森马承诺2013~15年净利润增速分别不低于28.6%,20%和20%。此次收购将提供新的增长点,并提升资金使用效率(森马2013年一季度末51.1亿现金)。收购将使2013/14年全年备考业绩增厚23%/24%,增速分别为10.9%/17.7%,2013年增速显著高于行业平均,A股青少年休闲服与中端男装2013/14年平均业绩增速为0%和17%。

　　停牌前股价对应2013/14年收购后全年备考业绩市盈率16.4/14.0倍,略高于可比公司平均水平。A股青少年休闲服与中端男装2013/14年平均市盈率为14.7/12.5倍。考虑到收购后2013年备考增速显著更高,GXG业绩可能高于保底,以及更丰富的品牌及产品组合,少量的估值溢价是合理的。

　　GXG的品牌、产品、渠道组合与森马公司互补,但是没有传说中的那么好。GXG在客户年龄层、产品时尚度和价位均高于森马原有品牌。GXG1200多个零售网点中有70%以上分布主流百货及购物中心;线上销售占全部收入的比例达到18%;直营比例约为20%;毛利率48~50%,净利率约15%。

　　上述所有比例均显著高于森马公司,与其他国内中端男装公司相比线上和购物中心渠道占比更高,但是线上销售、直营占比和利润率并没有原来预想的那么高。

　　公司库存改善,秋冬季童装订单实现双位数正增长,上调2013/14年收购增厚前盈利预测3.7%/10.6%至每股收益1.22/1.43元。停牌前股价对应2013~14年市盈率20.2/17.3倍,对应收购增厚后2013/14年全年备考市盈率16.4/14.0倍。上调至审慎推荐评级。