海澜之家堪称行业典范 服装行业的“海底捞”

　　2014年中报EPS为0.27元，同比增长82.8%，业绩符合预增预期。2014年上半年，海澜之家合并报表口径实现收入56.8亿元，同比增长61.5%;归属于上市公司净利润为12.3亿元，同比增长82.8%;扣非后净利润为11亿元，同比增长64%，EPS为0.27元。其中2014Q2公司实现收入30.2亿元，同比增长69.5亿元，归属于上市公司净利润为5.8亿元，同比增长75%，EPS为0.13元。由于海澜之家对凯诺科技反向收购，故2014年合并报表口径包括海澜之家服饰有限公司和凯诺科技3-6月业绩，2013年同比口径包含海澜之家服饰有限公司。

　　公司仍处高速增长期，目前是服装行业第一股，模式创新堪称行业典范，户籍改革政策落实有望带来大量潜在消费者加速公司发展，我们持续看好公司未来发展，未来三年业绩复合增速约为30%，目前估值较低，维持买入评级。公司中报依旧一枝独秀。我们认为海澜之家“高性价比+标准化服务”模式具有较强的进入壁垒不易复制，而户籍改革政策落实将带来大量潜在消费者，有助于催化海澜之家的快速发展。我们已于《海澜之家(600398)中报预增点评》中上调盈利预测，维持2014-2016年合并报表后EPS为0.55/0.76/0.90元，对应PE为17.6/12.7/10.7倍，目前估值较低，维持买入评级。

　　业绩持续逆势增长，外延、内生仍有空间，稳步推进大店策略，提升服务打造服装行业的“海底捞”。在男装品牌普遍业绩下滑的形势下，公司仍旧保持逆势高增长，其中：“海澜之家”品牌实现收入48亿元，同比增长42%;“爱居兔”实现收入1.7亿元，同比增长94%;“百衣百顺”实现收入6494万元，同比增长59%，“圣凯诺”实现收入7.6亿元，同比增长36%。截至中期，海澜之家新开门店共277家，门店总数达3164家，“三合一”、“二合一”门店增至44家，爱居兔门店达259家，百衣百顺门店达47家，我们认为公司在华东以外地区仍有较大的外延空间。此外，公司从去年开始推进大店战略，新开门店面积不小于200平米，同时狠抓服务质量，优质服务提升老客回头率带动门店内生增长。我们认为，公司“高性价比+标准化优质服务”模式有望铸就公司成为行业的“海底捞”。

　　加大买断比例带动毛利率提升，调整加盟商分成政策有助净利率提升，与凯诺科技并表期间费用增加较多，资产质量较为稳健。公司今年加大了买断比例，同时调整了加盟商分成政策，这两方面均有利毛利率和净利率的提升，2014H1毛利率为40.2%，同比提升2.68个百分点。期间费用率方面，由于与凯诺科技并表，销售和管理费用同比增加较多，销售和管理费用率分别增加0.73和1.39个百分点至7.2%和6.3%。2014H1受合并报表影响，公司存货为52.4亿元，较期初增加了7.2亿元，应付账款为34.6亿元，较期初减少了8.5亿元，应付账款和存货规模总体较为稳健。