森马服饰:打造多品牌事业群+儿童产业链

　　森马服饰是国内少有的能成功运营多品牌的公司,旗下拥有以巴拉巴拉品牌为主的童装品牌集群和休闲服品牌森马,目前公司童装业务发展增速已超过休闲服业务发展增速:(1)童装占比稳步提升:2009 年公司童装业务业务收入占比24%,截止2014 年,童装业务占比已提升至39%。(2)童装业务毛利率高于休闲服业务,贡献近半毛利:2014,公司童装业务收入占比39%,因其毛利率较高,占总毛利的45%。(3)童装业务外延快于休闲服业务:2010-2014 年巴拉巴拉品牌门店复合增速为7%,远高于森马品牌。

　　童装行业发展较快,行业集中度,相关产业链规模大,有利龙头品牌巴拉巴拉发展。(1)童装行业是朝阳行业:预计2015 年 市场规模将达1352 亿元,同比增长7%,“单独二胎”政策放开及“4+2+1”独特家庭结构推动行业加速发展和消费升级。(2)童装行业市场集中度低:目前我国第一童装品牌巴拉巴拉市占率仅3.1%,而美国排名第一的童装品牌Carter’S 市占率11%,巴拉巴拉作为行业龙头具有规模优势,近年来发展增速高于其他品牌。(3)行业相关产业链规模大:近年来儿童服务发展快,包括儿童动漫影视、儿童出版、儿童教育等,据文化部预测,仅动漫产业2015 年产值将达1250 亿元。

　　新兴渠道购物中心和电商爆发式增长是未来公司童装业务发展的主要推动力之一。(1)目前公司童装仍旧处于外延扩张阶段,购物中心店将要爆发:主品牌巴拉巴拉2015 年预计开店400-500 家,minibala 和梦多多预计各开店70-80 家。预计20%的巴拉巴拉门店将开在购物中心,购物中心门店大、品类全、可提供一站式服务,未来购物中心将是公司主要拓展渠道之一;(2)电商保持高增长,年内有望推出纯电商童装品牌:2014 年童装业务电商收入约4 亿元,公司2015 年目标7 亿元,此外年内公司还将推出纯电商童装品牌,以高质低价的单品为切入点,抢占线上其他品牌包括“淘品牌”份额。

　　公司战略明确,未来将转型儿童产业综合服务商。目前公司已公告参股育翰上海(持股49%,旗下有用“天才宝贝”和“小小地球”两大早教品牌),森马集团在温州打造的巴拉巴拉小镇(综合性儿童主题购物中心)将在今年内开业,我们预计公司未来外延方向在于儿童产业链,比如儿童互联网游戏、儿童动漫影视等方面,能和巴拉巴拉很好地结合。

　　股权转让落地,公司发展有望进入新篇章,打造多品牌事业群+儿童产业链战略清晰,维持买入评级。3 月31 日公司公告控股股东森马集团和森马投资将以协议方式转让共59%森马服饰股票给包括邱光和等公司高管在内的7 位自然人。按惯例来看上市公司如果考虑避税,通常会选择在低点进行股权转让,因此这个消息我们解读为利好。如果后续部分减持主要还是出于增加股票流动性的考虑,公司高管对未来发展有信心。我们维持15-17 年EPS 为2.00/2.32/2.68 元的预测,对应PE 为23/20/17 倍,考虑到公司休闲服业务恢复增长,童装及儿童产业链前景广阔,公司目前账上货币资金加理财53 亿元,可用于外延资金充足,维持买入评级,目标价60 元。